Nieoczekiwany spadek cen żywności a scenariusz stóp NBP: czerwiec bez zmian, kluczowy lipiec
Nieoczekiwany spadek cen żywności może ograniczyć przestrzeń do oczekiwanej przez część rynku podwyżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej, choć za kluczowe dla dalszego kierunku polityki pieniężnej uznawane jest posiedzenie lipcowe. W czerwcu niemal pewne jest utrzymanie stóp procentowych NBP na dotychczasowym poziomie.
W praktyce scenariusz braku zmiany stóp w czerwcu jest na rynku traktowany jako przesądzony – trudno wskazać analityka, który rozpatrywałby realnie inny wariant. Oficjalnie RPP pozostaje w podejściu „poczekamy, zobaczymy” (wait and see), do którego przeszła po zakończeniu „niecyklu” obniżek stóp procentowych w marcu 2026 roku. Na posiedzeniach w maju i kwietniu stopy procentowe NBP również pozostały bez zmian, a obecnie większość członków Rady deklaruje gotowość utrzymania ich na niezmienionym poziomie co najmniej do końca 2026 roku.
Po marcowym cięciu stopa referencyjna NBP spadła do 3,5%, co oznacza najniższy poziom od kwietnia 2022 roku, czyli od ponad 4 lat. Ostatnia, szeroko odbierana jako zaskakująca i kontrowersyjna, obniżka stóp w NBP została przeprowadzona na początku marca, w momencie gdy znane były już proinflacyjne konsekwencje izraelsko-amerykańskiego ataku na Iran. Łącznie w poprzednich 12 miesiącach stopy procentowe w Polsce obniżono o 200 pb., co według części ocen sugeruje, że znalazły się one prawdopodobnie poniżej poziomu neutralnego. W efekcie w niespełna rok nastąpiło przejście od polityki monetarnej względnie restrykcyjnej do umiarkowanie ekspansywnej. Jednocześnie obecna stopa referencyjna na poziomie 3,75% pozostaje tylko nieznacznie niższa od inflacji CPI za poprzednie 12 miesięcy i jest też niższa od mediany stóp z ostatnich 25 lat, wynoszącej 4,00%.
– Czas na obniżki stóp procentowych już minął i myślimy teraz w kategoriach pauzy albo — w mniej prawdopodobnym scenariuszu — konieczności podniesienia stóp. Dyskutowaliśmy w Radzie w maju nad warunkami koniecznymi dla takich scenariuszy, ale mówiliśmy wyłącznie w kategoriach probabilistyki, warunkowości, a nie w kategoriach deterministycznych – tak bieżące nastawienie RPP opisał jej członek Marcin Zarzecki.
Po amerykańsko-izraelskiej agresji na Iran oraz szoku naftowym, który został wywołany zamknięciem Cieśniny Ormuz, rynki finansowe zaczęły dyskontować podwyżki stóp procentowych w Polsce. Choć w ostatnich dniach te oczekiwania zostały częściowo zredukowane, nadal rozważany jest wariant jednej lub dwóch podwyżek po 25 punktów bazowych w drugiej połowie 2026 roku. Kontrakty FRA wyceniają, że za pół roku trzymiesięczna stopa procentowa w Polsce wyniesie około 4,20%, czyli o 45 pb. więcej niż obecnie. Z kolei stawki FRA9x12, jeszcze przed czerwcową decyzją RPP, znajdowały się w pobliżu 4,40% – wyraźnie powyżej obecnych 3,75%, ale zarazem zdecydowanie poniżej 4,85%, które rynek wyceniał jeszcze dwa tygodnie wcześniej.
Od scenariusza podwyżek stóp procentowych w mniejszym lub większym stopniu dystansuje się zdecydowana większość członków Rady Polityki Pieniężnej. Pomimo tego, że w ostatnich dwóch miesiącach przekaz Rady stał się bardziej „jastrzębi”, nadal widać, iż tej Radzie byłoby bardzo trudno podjąć decyzję o jakimkolwiek zaostrzeniu polityki pieniężnej. Również większość ekonomistów bankowych nie zakłada podwyżek stóp procentowych w 2026 roku, wskazując – zgodnie z podręcznikowym ujęciem makroekonomicznym – że bank centralny nie powinien odpowiadać zacieśnieniem polityki pieniężnej na szok podażowy, czyli ograniczenie dostaw kluczowego surowca, jakim jest ropa naftowa, połączone ze skokowym wzrostem jej cen. Tego typu szok jednocześnie podbija inflację i obniża dynamikę PKB.
– Rada Polityki Pieniężnej nie zmieni stóp procentowych na rozpoczynającym się w poniedziałek posiedzeniu – powiedział PAP ekonomista Banku Pekao Kamil Łuczkowski. W jego ocenie obniżek stóp procentowych nie należy oczekiwać również na kolejnych posiedzeniach RPP w tym roku.
Dodatkowym wsparciem dla monetarnych „gołębi” – zwolenników łagodniejszej polityki pieniężnej i wyższej inflacji – okazały się wstępne dane o inflacji konsumenckiej za maj. Zamiast wzrostu CPI o 0,2% mdm odnotowano spadek o 0,3% mdm, co przełożyło się na obniżenie rocznej dynamiki inflacji CPI w Polsce z 3,2% do 3,1%. Stało się to wbrew rynkowemu konsensusowi, który zakładał wzrost do 3,7%. Rozbieżność wobec oczekiwań ekonomistów, sięgająca co najmniej pół punktu procentowego, była drugim takim przypadkiem we współczesnej historii, a jej źródłem był określany jako sensacyjny spadek cen żywności. Według danych GUS w maju ceny żywności były o 1,0% niższe niż w kwietniu, co oznaczałoby najsilniejszy majowy spadek w historii pomiarów.
Analogiczny ewenement pokazały dane z Niemiec, gdzie również spadek cen artykułów spożywczych – prawdopodobnie warzyw i owoców – doprowadził do spadku wskaźnika CPI w ujęciu miesiąc do miesiąca i do obniżenia jego dynamiki rocznej. Ma to znaczenie w kontekście wcześniejszych sygnałów płynących z RPP, w których członkowie Rady wskazywali, że przekroczenie przez inflację poziomu 3,5% (dopuszczalnego górnego odchylenia od 2,5-procentowego celu) byłoby istotnym czynnikiem w ocenie sytuacji.
W ujęciu bieżącym rynek nadal wycenia możliwość podwyżek w drugiej połowie 2026 roku, jednak większość członków RPP i część ekonomistów bankowych pozostaje przy scenariuszu stabilizacji stóp. Majowe dane CPI, w tym spadek cen żywności, ograniczyły presję na szybką zmianę nastawienia. Na czerwiec dominuje oczekiwanie braku ruchu, a większa uwaga przesuwa się na decyzje z kolejnych miesięcy, w tym na posiedzenie lipcowe.